没有债务是一个孤岛:探索与反向抵押贷款的策略

中国财务规划杂志:1月2021年1月

执行概要

  • 反向抵押贷款可以促进在资产净值中更大比例地配置股票。通过在更长时间内持有更多的股票,退休人员可能能够提高他们现金流存活的可能性和对遗产的预期。
  • 将股权配置指定为净资产的百分比,会产生将账户配置与债务决策相协调的策略。这使得退休人员可以避免保持负的息差。
  • 除非退休人员打算将其递延税账户留给慈善机构,否则调整遗产价值以调整递延税是很重要的。由于慈善机构不需要为遗赠给他们的递延税资产缴纳所得税,因此借款而不是使用IRA分配来支付费用可能会通过减税显著提高遗产的价值。然而,如果预期继承人的税率高于退休人员,这可能是毁灭性的。

查尔斯·福克斯,CFA,是加州胡桃溪市Integrity Wealth Partners的合伙人和金融顾问。他毕业于普林斯顿大学,拥有运筹学和金融工程的本科学位。

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根据2013年消费者财务调查显示,65岁以上的大多数美国家庭的主要住宅占其总财富的一半以上(Davidoff, Gerhard, and Post 2016)。因此,将房屋净值转化为现金流通常是退休人员财务计划的重要组成部分。许多人对自己的家有一种情感依恋,不愿卖掉或离开。

房屋净值转换抵押贷款(Home Equity Conversion Mortgages, HECM)是一系列贷款产品,通常允许退休人员推迟还款,直到永久离开房屋。除了住在房子里,借款人还需要维护房子,缴纳财产税,为房主支付保险费。自2013年以来,住房和城市发展部已实施法规,旨在防止产生可能导致这些债务违约的HECM反向抵押贷款(Pfau 2015)。

截至2017年,65岁及以上的房主中只有约0.2%拥有活跃的HECM。对反向抵押贷款的误解和不完整的认识被认为是低吸收率的原因(大卫多夫、格哈德和Post 2016年引用在凯克利等人的2019年)。Pfau(2015)指出,许多顾问对反向抵押贷款持悲观看法,并恳请他们根据支持性的学术研究重新审视自己过时的想法。本文将对这一学术研究进行回顾、扩展和重新架构,并将回顾继承账户的所得税影响对之前工作中提出的结果的重要性。

之前的一些模拟研究在计算遗产价值时,将递延所得税退休账户和税后资产同等对待。当退休人员的受益人是慈善机构时,这可能是合适的。对于希望将房产留给子女或其他个人的退休人员来说,一美元的递延税资产无法与一美元的抵押贷款债务替代。

本文将扩展反向抵押模拟文献,包括生活后出售或丧失抵押品赎回权的主要住宅。如果退休人员无法支付自己的生活费用,包括财产税,她就会卖掉房子或丧失赎回权。离开主要住所后,房租要加到她的生活费中。这允许完全使用房屋的资产净值来决定现金流生存。

最后,先前的反向抵押仿真已经将股权分配指定为投资账户的百分比。根据本规范,具有更多债务的模拟退休人员拥有更多股票,而不是另一家具有相同净值和股权分配环境的另一家。本文将通过将股权分配指定为退休人员净资金价值的百分比来重新进行事先分析。这不仅导致两项债务策略与相同的股权分配设定和净值拥有相同数量的股票,它也具有导致避免使用债务的战略的积极副作用,同时拥有较低的收益收入投资。避免负面利率差价导致更高的模拟现金流量生存率和金融净值,而不是不包括此功能的策略。

文献评论

Sacks和Sacks(2012)发现,相对于在投资组合耗尽时等待建立信用额度,在退休期间积极使用反向抵押贷款信用额度显著提高了现金流生存率和剩余净值。

Wagner(2013)将分析扩展到包括定期贷款,进一步推进了这一研究。这篇文章发现,由于减少提款而增加的投资组合价值往往大于与反向抵押贷款相关的利息支出。它还表明,如果10年期利率开始退休平均短期利率高于预期,初开信用额度一般允许退休人员退休借超过如果她等待,直到疲惫的投资组合打开信用额度。

pfeiffer等。(2014年)发现,PFAU(2016年)确认,在退休的早期开放信用额度 - 但等待使用它直到退休组合耗尽 - 增加现金流量的概率。如果退休人员在退休人员等待借款,本文还展示了如果退休人员借款早期与现金流量失败的概率较低的预期房地产之间的权衡。

PFAU(2019年)认为,尽管由于保存退休账户资产而成本高,但逆转抵押贷款可以增强最终遗产。这是通过单个历史时序序列而不是模拟来说明的。

Cackley等人。(2019年)发现,违约的终结率从2014年的2%增长到2018年的18%。他们还指出,由于联邦住房管理局(FHA)报告了缺点,终止原因约占HECMS的约30%不明。报告不会通过始发日期分解默认值。如果没有分类数据和完整的终止原因数据,目前尚不清楚2013年改革后贷款是否具有比其前辈更好的结果。因此,金融规划者依靠理论研究来评估反向抵押贷款的相对效益和成本。

反向抵押贷款的一个上诉是,因为它是贷款,现金流量获得免税。制定了策略,以促进2017年减税和就业法案(TCJA)(TCJA)(Sacks,et al.2016,如Kitces 2017中所引用的)的撤销抵押贷款支付。但是,TCJA不允许扣除抵押贷款利息的抵押贷款(Kitces 2018)。

Blanchett和Straehl(2015)论证了全资产负债表方法对投资组合管理的重要性。他们将人力资本、住房财富、养老金和投资账户整合到投资组合优化中。他们的分析包括抵押贷款,但没有反向抵押贷款。

分析

该分析首先对Pfau(2019)中详细介绍的使用和不使用反向抵押贷款的历史回溯测试进行了检查。在描述了在历史回测的背景下的替代方法后,一个模拟分析被提出来测试由回测开发的直觉。

重新测试。以下分析审查包括继承退休账户的递延税责任的影响如果它包含在PFAU(2019年)的后试验中,则拥有逾期退休账户。在比较中增加了试图拥有与反抵押策略相同数量的股票的无债务策略。最后,还增加了一项打开了一系列信贷的策略,但在销售所有固定收益证券之前等待访问它。

税后遗留价值。一个退休人员的遗产价值的恰当计算是谁(或什么)将得到遗产的函数。如果退休人员打算将遗产留给慈善机构,则不需要调整递延所得税资产的价值,因为慈善机构不需要缴纳所得税。然而,许多退休人员打算把他们的遗产留给子女或其他个人。对于这些退休人员,调整退休账户的价值以反映继承人在收到账户支出时需要支付的所得税是合适的(Kitces 2015, Pfau 2018)。

退休人员需要分发$ 1 / (1 - TAX_RATE)从递延税账户中提取她需要支付的每一美元费用。相比之下,如果她使用债务,她只需要每一美元的费用借一美元。因此,如果退休人员打算进行慈善捐赠,债务可以成为保存递延纳税资产的有力工具,这些资产可以免税地转移给慈善机构。如果她的继承人处于与她相同的纳税等级,用债务代替分配的直接效果是使潜在的总遗产更大,但净值保持不变。

目前还不清楚,在反向抵押贷款文献中,对递延税账户进行零税收调整的假设有多普遍。例如,Wagner(2013)没有提到调整,但没有明确表示没有进行调整。萨克斯和萨克斯(2012)没有提到调整,但似乎也没有使用比债务提取更大的分配为相同的费用。如果是这样的话,这个账户就被当作罗斯(Roth)账户来对待,这样就不需要对交叉策略比较进行调整。

Pfau(2019)认为,反向抵押贷款对退休人员最终房产的影响经常被误解。为了支持这一主张,提供了一个详细的回测,该回测表明,通过使用债务而不是分配一年的生活费用,可以抵消与债务相关的成本,从而导致更大的遗产。这篇文章包括了说明假设退休人员费用进展的表格和资产负债表。由于这个详细的表格,可以清楚地理解,在这个分析中没有对遗留价值进行税务调整,如果IRA留给慈善机构,这是合适的。

起始条件

在PFAU(2019年)中,一个假设的人于1966年退休,65岁以伊拉伊州伊拉克和20万美元的家。她面临22%的平台所得税税率。她第一年的非税收开支为31,502.65美元,她的费用随着通货膨胀而增长。

分析比较了两种策略。这两种策略都将个人退休账户余额的50%投资于标准普尔500指数,50%投资于中期政府债券。在第一种策略中,退休人员不使用自己的房屋净值。第二次,她在1975年初,74岁时,支付了13721美元的费用,提取了51309美元。发起费用被加到借款金额中。按照一年期国债利率计算,余额每年增加3%。

Pfau(2019)发现,使用HECM会产生更大的最终净遗留价值,定义为IRA余额加上房屋价值减去贷款余额。Pfau(2019)计算结果在表1的前两行。如果她将自己的个人退休账户(IRA)捐赠给慈善机构,则反向抵押贷款比无债策略增加了183,671美元的价值。如果根据她的税率(22%)调整IRA的价值,反向抵押贷款策略相对于无债务策略的优势将下降到不到4000美元。如果她的继承人因为其他来源的收入而处于较高的边际税率等级,那么更大的调整将是合理的。在这种情况下,无债务策略将比反向抵押贷款策略产生更大的税收调整价值。

风险

如果一个退休人员用债务来维持一个投资组合,她的净资产将比她保持无债务并使用相同的投资账户配置时更不稳定。两个具有相同百分比配置的投资账户将有相同百分比的收益和损失,但较大的账户将有较大的美元收益和损失。

在Pfau(2019)中,假设的退休人员将50%的资产配置到她的个人退休账户中,用于反向抵押贷款和无债务策略。在90岁时,她的税后资产净值中有16%用于无债策略,而30%用于反向抵押贷款策略。然而,正如前面所示,如果假定继承人对分配的实际所得税率与她相同,那么经税收调整后的遗产价值在有或没有反向抵押贷款的情况下大致相同。

为了测试股权分配的重要性,测试了第三种策略。每年,假设的退休人员在股票中投入了相同的美元金额,就像反转抵押策略一样,达到IRA的全额余额。如表1的第三行所示,这导致了比反向抵押贷款策略更大的最终庄园,即使没有调整IRA余额以反映递延税费。这表明反向抵押贷款已成为在某些模拟中拥有更多股票的昂贵勇气来源。

一些增加的勇气可能是合理的。信用额度开业时提供的信用来源不受房屋价值变化的影响。对于那些选择打开的人来说,这可能是一种安慰。在之前的一项模拟研究中发现,在所有测试策略中,开放信贷额度但等到退休账户耗尽后再使用它的存活率最高,突显了其降低风险的能力(Pfau 2016)。

因为退休帐户在这个回测中并没有完全耗尽,所以开放一个只在耗尽后才使用的信贷额度不会增加最终财产。然而,表1中第三行的无债策略,试图拥有与反向抵押贷款策略相同数量的股票,在最后一年无法做到这一点,因为IRA小于目标股票配置。对第四种策略进行了评估,即提前开放信贷额度,但等到支付生活费用后再借贷;使用IRA分布会导致IRA价值低于目标股权数量。如表1的第四行所示,这种策略产生的遗产比提前退休时借款的遗产大,但比不借款的遗产小。

负利率传播

以低于资金成本的利率放贷通常是次优选择。Pfau使用HECM借款的平均年成本(2019年)为11.5%。在贷款使用期间,固定收益的平均回报率为9.8%。通过减少固定收益资产的配置,而不是在借款的同时保持固定收益资产的配置,后两种策略能够避免这种负价差。由于假设的HECM的年成本是一年期国债加上3%,固定收益投资要想超过债务成本,就需要可观的期限溢价、长期利率下降、信贷或其他来源的回报。如果把投资管理费包括在内,这种负价差将会更加严重。

虽然避免负利率息差使第三和第四种策略的表现优于第二种策略,但对于退休人员来说,选择一种与他们按照不同金融计划所使用的配置相等的股票配置是不切实际的。相反,可以采用全面资产负债表的方式来分配股权。除了启动成本,退休人员的净资产不会在借钱的那一刻发生改变。所得款项等于债务。其结果是,将资产配置指定为资产净值的百分比,可以防止借款导致资产配置在股票上的美元金额立即大幅增加,从而创造出不同策略的一致性。

模拟

假设。要测试从后测试的调查结果的普遍性,生成了每年2000组五个随机变体。每个策略都适用了2,000套。

初始退休人员年龄,房价和税收退休账户价值分别为63,450,000和800,000美元。第一年的退休人员的每月费用为2,583美元。假设税率为1 - 2583/4000,或35.4%。所需的最低分配不予考虑,退休人员没有其他收入来源。本段中的所有假设以前用于WAGNER(2013年)。

市场数据模拟使用截至2020年8月31日的前瞻性市场数据和1987年初至2019年底的年度历史数据混合进行校准。Case-Shiller美国全国弗雷德指数的第一年数据是1987年(弗雷德是圣路易斯联邦储备银行发布的经济数据库)。模拟通货膨胀率的平均值为1.8%,即2020年8月31日10年期名义国债收益率与10年期实际国债收益率之差。

截至2020年8月31日的10年期资金率为0.72%,被用作最初的10年费率(美国财政部2020)。10年率的变化从正常分布模拟,零平均值和1.06%标准偏差。使用前一年的收益率和更新的收益率来返回固定收入。PFAU(2016)还通过模拟产量的变化产生债券返回。因为它未知负利率可能会如何,没有施加利率。通过使用中值而不是传统值分析的平均值来减轻最极端利率路径对分析的影响。

最初的一年期国债利率是0.12%,这是截至2020年8月31日的利率。在前10年,一年期利率的变化被模拟为平均增长0.12%。第10年之后,平均变化被定为零。这与最初的10年期利率形成了一致性。Pfau(2016)的模拟在模拟短期利率时也使用了正漂移项。

股票风险溢价的模拟均值为8.67%,标准差为16.48%,与1987年至2019年(晨星2020年)的年回报率一致。股票回报被模拟为一年期利率和股票风险溢价的总和。

家庭升值是从正常分布模拟的,年化平均值为3.08%。This was calibrated as the sum of the forward-looking inflation assumption and the average real appreciation of the Case-Shiller U.S. National Index from its inception in 1987 through 2019. The simulated standard deviation was 11.96 percent, the standard deviation of the S&P/Case-Shiller San Francisco region for the same time period (S&P 2020). No additional volatility was added to account for the idiosyncratic risk of the house. The correlation matrix was calculated using annual data from 1987 through 2019.

利用HECM的战略的年抵押贷款保险费(MIP)为0.5%。贷方的保证金被认为是2.25%。退休人员的初始主要限额由3%的预期率和2017年10月的主要限额因子表计算。在发起后,债务成本不允许增加或减少超过5%。由此产生的初始限额为238,500美元(占房价的53%)。假设始发费用,收盘费和前期抵押贷款保险费分别为6,000美元,2,500美元和9,000美元,总额为17,500美元。

如果不再拥有住房,退休人员会被假定租一个类似的房子。租金支出的净增长,减去拥有房屋的成本,被认为是房屋价值的1 / 15。6%的交易成本被假定在任何销售。资本利得税被假定为70万美元以上净售价的15%,即最初的房屋价值,加上满足居住要求的单身纳税人的25万美元资本利得免税。如果住房因丧失赎回权而终止,抵押贷款债务将被免除,资本利得税将以贷款余额作为销售价格进行评估。

任何销售的净收益都投入了不退休的纳税投资账户。本账户中的固定收入返还以普通所得税税率征税。股权退货每年征收资本收益率。退出时不承担额外税款。如果所有退休人员的资源都耗尽,则无利息列表了短缺。

评估退休现金流策略

退休金策略的模拟使用了以账户价值和税收调整后净值的百分比来指定的股票配置。

在两种规格下模拟了五种策略。

债务免费。这名退休人员用个人退休帐户(IRA)的分配来支付她的生活费用。如果爱尔兰共和军耗尽了,她就把房子卖了。

打开,耗尽后使用。这位退休人员在退休之初就开了一个信用额度。她用她的个人退休金账户支付了发案费。她用IRA的分配来资助她的生活费用直到它耗尽。接下来,她从自己的信用额度中借款来支付生活费用。该策略类似于Pfau(2016)中使用的“最后使用房屋净值”策略。一旦她耗尽了她的信用额度,她就卖掉了她的房子或让它被取消赎回权。

开放的损耗。这位退休人员用她个人退休帐户的分配来支付她的生活费用,直到用完为止。接下来,她开通了信用额度。启动费用是使用信贷额度支付的。启动费用和最高合格金额被假定随通货膨胀而增长。她的最高借款金额是根据房价、10年期利率和她开房时的年龄计算的。一旦信用额度被充分利用,她就卖掉自己的房子,或者让人家取消赎回权。这一策略类似于Pfau(2016)的“房产作为最后的手段”策略。

定期贷款。退休书从HECM贷款中收到每月2,583美元的固定付款。这涵盖了第一年的所有费用。IRA分布用于支付超过固定绘制的生活费。在罕见的通货紧缩途径中,借入以上生活费用的金额被投入到纳税账户中并在次年进行开支。该策略与Wagner(2013年)的“术语贷款第一”战略类似。

麻袋和麻袋协调。对于这一战略,退休人员在退休开始时开设了一系列信贷,并使用她的IRA支付了发起费用和第一年的生活费用。在第二个和随后的几年中,如果IRA在上一年有积极的回报,或者如果房屋股权用于能力,退休人员使用来自IRA的分销以资助她的生活费。如果前一年的IRA返回是消极的,或者如果她的IRA被耗尽,她从家庭股权上画了。如果家庭股权系列充分利用,她的IRA耗尽,她卖掉了家庭或经验丰富的赎回权。这旨在实施麻袋和麻袋(2012年)中的协调战略,避免在损失后耗尽IRA。

在股权分配被指定为税收调整净值的百分比中,评估了两种额外策略。

开放,用于维护风险。这位退休人员在退休之初就开了一个信用额度。她用她的个人退休金账户支付了发案费。她用她的个人退休账户支付她的生活费用,直到她的个人退休账户太小,无法达到她的目标股票配置。一旦发生这种情况,她就使用信贷额度来资助她的生活费用。如果正的股票回报或房价下跌导致她的个人退休账户价值随后超过了目标股票配置——而且她的房子有正的净值——她就重新使用个人退休账户分配来支付她的生活费用。如果在支付她的生活费用后,IRA足够大,超过了股权目标,她也使用了她的IRA分配来减少她的贷款余额。一旦她耗尽了信用额度,耗尽了个人退休账户,她就卖掉了自己的房子或让它被取消赎回权。

打开一次需要保持风险。退休人员在退休的开始时没有开了一系列信贷。她退休人用她的伊拉伊伊拉伊担任生活费用,直到她的伊拉伊拉太小而无法满足她的目标股票分配。一旦发生这种情况,她开设了一系列信贷并用债务支付了起源成本。此策略与前面的策略相同。

为了帮助解释这些最终两项策略,表2说明了一些假设情景中的决策。表2假设已建立信贷额度。一旦信用额度开放,最终两项策略表现得相同。

结果

账户比例规范。第一组结果是使用指定为账户余额百分比的股权配置进行计算的。这些结果主要是作为一个有用的比较现有的文献。

图1显示了30年后的住房拥有率。这与之前的研究中生存指标是等价的,其中没有包括现金流作为租户生存的可能性。

与Pfau(2016)的结果一致,将住房净值作为退休账户耗尽后的最后手段产生了所有反向抵押贷款策略中最低的长期住房拥有率,在30%至60%之间。

在退休之初发起反向抵押贷款的三种策略中,35%的股权配置有一个明显的交叉点。在35%的股权配置下,IRA的预期回报率大致等于信贷额度的增长率。因此,较高的股票配置倾向于提前借款的定期贷款,而较低的股票配置倾向于等到IRA耗尽后再使用债务。“萨克斯与萨克斯协调”战略是一种中间立场,它在爱尔兰共和军的一生中不时地借用。在所有的策略中,存活率明显低于Wagner(2013)。这主要反映了2013年以来利率的下降,这降低了固定收益投资的预期回报假设。2017年对本金限制因子表的更新也导致了可用于低预期利率的借款金额的减少。

图2显示了30年后的现金流存活情况。无债策略显示了生存和拥有住房之间的最大差距。与其他策略相比,该策略在离开家时拥有更多的房屋净值。然而,无债务策略的现金流生存率仍然低于反向抵押贷款策略。对于其余的策略,由于将模型扩展到包含住房拥有后时期而导致的生存增加是相当相似的:从大约10%的较小股权配置到大约4%的最高股权配置。

图3说明了每个策略的中位税收净值。简单地,赋予股票的更大分配 - 无论是通过直接规范,杠杆或两者均产生较大的中位数净值。同样,对于大多数股权分配来说,避免起始成本导致对IRA耗尽策略相对于公开的开放而言的表现不佳,但等待使用直到耗尽策略。

纳税调整净值百分比说明。这组结果是使用指定为退休人员税款的净值百分比的股权分配计算。通过指定为税收调整净值的百分比,是否借款的决定可以与资产负债表的其他部分相协调。这些结果显示了利用这种协调来避免负利率利差所创造的价值。

图4显示了在该规范下测试的所有策略的现金流生存情况。与图2中的结果相比,定期贷款策略的结果较差,因为在此规范下,早期借款导致了更多的负利率利差敞口,而不是更多的股权敞口。萨克斯和萨克斯的协调策略也会在IRA仍然拥有固定收益时偶尔借款,但远低于定期贷款策略。因此,其成活率远高于定期贷款策略的成活率。这种策略在退休之初开通信贷额度,但直到所有固定收益都卖出后才开始借贷,因此,完全避免了负利率利差,在该规范下的所有股票配置中生存率最高。

图5显示了根据本规范测试的所有策略的中位数税收净值。贷款策略一词普遍表现出其他反向抵押贷款战略。通过相当高的股权拨款,麻袋和麻袋协调战略产生了比在耗尽IRA之前没有借款的策略制作了更高的净值。避免同时借贷和拥有固定收入的战略主导了那些没有的固定收益。等待打开一系列信贷,直到IRA平衡太小而无法达到风险目标,为大多数分配产生略大的中位数价值,而不是在退休开始时打开信贷额度。

限制和潜在的扩展

本文的仿真模型忽略了退休人员实际经验的重要特征。

这项研究仅在固定时间范围内审查了退休人员的净值和现金流量生存。它可以通过包括随机死亡和健康诱导的搬迁到养老院来延伸。它还省略了投资管理费,所需的最低分配和逐步所得税。

可以使用更复杂的资本市场假设。例如,可以对利率施加地板。包含参数歧义,而不是模拟来自相同分布的所有路径,也可能是有价值的贡献。

退休人员的策略可以扩展到包括持续免疫。如果固定收益投资与费用负债充分相关,或与股票风险溢价负相关,那么使用杠杆可能是值得的,即使是在负利差的情况下。如果是这样,杠杆封闭式基金和衍生品可以作为反向抵押贷款的替代品,以维持长期风险敞口。这种探索可能对那些继承人处于高纳税等级的退休人员特别有价值。

结论

HECM贷款是一个强大的工具,对退休人员税务延期资产的退休人员尤为宝贵,以及将这些资产留给慈善机构的愿望。它们还可以在用于资助资产投资时获得价值,以高于债务成本的预期回报。但是,具有保守账户拨款和HECM债务未偿还的退休人员可能会受益于出售低收入的固定收入投资以偿还债务。通过向避免负利率传播的策略过渡,退休人员可能能够增强其现金流生存率及其预期遗产。从账户价值百分比到完整资产负债表方法的百分比对恢复风险对话至关重要。金融规划人员可以向客户提供预测的资产负债表,并无HECM贷款,以确定负利率的潜力,并讨论相对于完整资产负债表的所需股权分配。

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引文

福克斯,查尔斯。2021.“债务是一个岛屿:探索反向抵押贷款的战略。”中国财务规划杂志34(1): 60 - 70。