ESG投资:理论、证据和信托原则

通过
Max M. Schanzenbach，博士，J.D.;Robert H. Sitkoff, J.D.

财务规划杂志：2020年10月

执行概要:

  • 养老金，慈善机构和个人信托的受托人和其他投资信托，以及那些建议他们的人，面对越来越大的压力，以依赖于投资管理的ESG因素的数十亿美元的其他人的钱。然而，同时，困惑讨论了信托原则和ESG投资的交叉。
  • 这篇文章打破了这种困惑，提供了关于何时以及如何允许受托人和投资受托人进行ESG投资的指导。本文提出了四个相关的观点:(1)明确了ESG投资的含义，区分了ESG投资与ESG投资之间的关系风险返回ESG(即，使用ESG因素来提高风险调整后的收益)和抵押品益处ESG(即使用ESG因素进行第三方效应);(2)讨论了ESG因素识别和应用的主观性，这使得ESG投资策略的评估变得复杂;(3)总结了ESG投资是否能提高风险调整后的收益的现有理论和证据，发现研究结果存在混杂性和情境性;(4)我们表明，美国信托信托法一般禁止附带利益ESG，但风险回报ESG可以被允许，如果有一个合理的和文件化的分析支持，并定期更新。

Max M. Schanzenbach，博士，法学博士，是西北大学Seigle家族法学教授。他是法律和法律制度的经济和实证分析专家。

Robert H. Sitkoff，法学博士，是哈佛大学John L. Gray法学教授。他是信义法律和实践方面的专家，包括信义投资、信托法和遗嘱认证法。

编者按:本文改编自作者于2020年发表的文章《协调受托责任和社会良知:受托人投资ESG的法律和经济学》斯坦福大学法律评论。

披露：根据哈佛法学院的政策，Robert H. Sitkoff公开了某些外部活动，其中一项或多项可能与本文的主题有关https://tinyurl.com/ycuut88c.．

加入讨论:通过与FPA会员讨论这篇文章平安险的知识圈．

这个词“ESG投资”抵制精确定义。粗略地说，这是一种涵盖任何强调公司的治理结构或公司产品或实践的环境或社会影响的投资策略。投资者对ESG投资的兴趣正在蓬勃发展。2019年，ESG主题的共同资金经历了净流量的20亿美元，击败了前一年的记录，以四倍为止。1在2020年COVID-19大流行的头几个月，流入ESG基金的资金增加得更多，支持者声称，ESG实现了其风险调整后回报更高的承诺。2

社会对企业社会责任的广泛推动，以及对提高经风险调整后的回报的长期追求，给养老金、慈善机构和个人信托的受托人和其他投资受托人施加了利用ESG策略的压力。这些受托人投资了他人数万亿美元的资金，他们面临着来自支持或反对ESG投资人士的相互竞争的主张，包括关于ESG投资是否允许，甚至是否要求受托人的截然相反的主张。

我们打破了关于ESG投资和信托原则交叉的困惑，提供了关于何时以及如何允许受托人或其他投资受托人进行ESG投资的指导。这种指导不仅对受托人和其他投资受托人，而且对他们的财务顾问都将越来越重要。简而言之，正如我们下文所解释并在其他工作中更广泛阐述的那样，受托人或其他投资受托人如果合理地认为使用ESG因素将提供风险和回报收益，并且完全出于这些利益的动机，就应该毫不犹豫地使用这些ESG因素。3.

理解和定义ESG投资

ESG投资的最初动机是道德或伦理的，基于第三方效应而不是投资回报。ESG投资起源于20世纪80年代的社会责任投资(SRI)运动，该运动是针对南非种族隔离政权的撤资运动的一部分。4这种做法的其他常见标签包括道德投资、经济定向投资、可持续或负责任投资以及影响投资。5

在20世纪90年代末和21世纪初，社会责任投资的支持者将这一概念重新命名为ESG，加入了公司治理因素(ESG中的G)。6此外，一些人断言ESG投资可以提高风险调整后的回报，从而为投资者提供直接利益。例如，ESG的支持者认为，不应该为了从减少污染中获得附带利益而回避化石燃料行业，而是应该回避化石燃料行业，因为金融市场低估了它的诉讼和监管风险，因此撤除资产将提高风险调整后的回报。从这个角度来看，ESG投资可以是一种追逐利润的行为，积极的投资策略．ESG投资也可以通过股东投票或与管理层进行其他参与（我们称之为活跃的股权或管理相比之下，通过挑选证券的方式进行积极投资)。

因此，“ESG投资”这个词本身就很模糊。它既可以指为附带利益而投资(实际上是经典的SRI)，也可以指为提高风险调整后的回报而投资(重新命名为ESG)。如今，在市场上，它被广泛而令人困惑地用于这两种投资。

我们通过将其区分分为两类来阐明伞术语ESG投资。我们指的是投资于道德或道德原因或使第三方受益，被称为SRI，如抵押品益处ESG．我们指的是投资风险和退货福利的ESG - 即改善风险调整的退货 - 如风险返回ESG．区分附带利益ESG和风险回报ESG提供了清晰的分类，通过强调动机，打破了市场中的嘈杂和混乱。

对于一个典型的投资者来说，使用ESG因素的动机或目的是非常显著的，但对于受托人或其他信托投资者来说，它具有重要的法律意义。7正如我们所看到的，一般来说，ESG的附带利益违反了ERISA和国家托拉斯法下的信义义务。8相比之下，在忠诚和审慎的责任下，风险回报ESG投资可以被允许，与寻求利用市场错误定价或股东控制权获利的任何其他积极投资或积极持股策略相同。9

ESG因子的识别与应用

积极投资和积极持股，无论是基于ESG因素还是其他因素，都必然涉及到对相关因素识别的主观判断，以及从投资者的角度评估这些因素是好是坏，以及每个因素的权重。ESG指标的流动性——包括“环境”、“社会”和“治理”的含义——增加了额外的主观性，使得ESG投资的应用和实证评估具有挑战性和高度的背景性。10

有人肯定地达成了核心ESG因素的粗略共识。不健康的产品和贫困的劳动惯例是恶劣的社会因素。环境和劳动法规的强大合规记录是良好的环境和社会因素。敏捷和根深蒂固的管理是恶劣的治理因素。但是，即使在这种抽象水平，投资者也必须使主观判断能够大量给予E与G因子的重量，以便他们可以互相交易。例如，环境良好的公司可能具有弱企业治理或造成劳动力。这些ESG因素如何在评估此类公司时平衡？

当从抽象的原则转向具体的实施时，ESG规则本身固有的主观性变得更加明显。没有详尽或普遍的ESG考虑事项清单，11在描述考虑ESG因素的投资策略时，标签也不一致。12有数百家ESG评级服务和ESG主题共同基金，13他们经常意见不一致。

想想那些经常引起争议的关于环境危害的辩论吧。对于煤炭和石油的环境成本，人们有着广泛而抽象的共识，但某些类型的煤炭可能比其他类型的更清洁，而某些形式的石油生产比其他形式的危害更小。14天然气和核能对环境的影响也存在类似的争议。15社会因素的使用往往取决于社会规范，因此可能比环境因素更令人担忧。

治理因素也是有争议的，或者至少是前后相关的。考虑一个“交错”或“分类”董事会，其中的董事任期交错多年。交错的董事会结构使得控制权的变更更加困难，因为它需要多次选举才能移交董事会的多数成员。因此，交错董事会可能会巩固糟糕的管理或乏味的激励，降低公司价值。另一方面，交错董事会可能会提供必要的稳定性，以吸引更好的经理人，并让他们专注于长期增长，提高公司价值。经验证据表明，交错董事会对企业价值的影响是前后相关的，一些研究发现对企业价值有负面影响，而另一些研究发现在特定的背景下有正面影响。16

有证据支持风险回报ESG吗?

我们特别提请注意以下关键但经常被忽视的区别:(a)一方面，ESG因素是否与公司价值相关;另一方面，投资者是否可以利用这种关系通过积极投资或积极持股来获利。ESG投资爱好者有时会把这些截然不同的问题混为一谈。但对于一个成功的风险回报ESG战略来说，这两点都必须是正确的。

ESG因素与企业价值。我们对现有文献的回顾使我们得出结论，确实存在各种ESG因素可能与企业绩效相关的合理理论论据。一些经验证据证实了这些论点，尽管这些发现是混合的和前后相关的，并依赖于研究设计。公司治理(即G)因素与公司绩效有着直接的理论关系。然而，对于现有研究在多大程度上可靠地衡量了治理和公司价值之间的关系，存在分歧。17此外，如前所述，最佳公司治理可能是语境;也就是说，公司之间的差异可能需要治理差异。

环境和社会(即E和S)因素虽然与企业价值的相关性可能不如治理因素那么明显，但可能通过至少两种机制影响企业价值。首先，环境和社会因素可能有助于确定具体的风险。内部控制薄弱、合规记录差的公司，或在社会不受欢迎或环境风险大的行业，可能面临更大的政治、监管和诉讼风险。其次，环境和社会因素可以作为管理质量的指标，这是一个很难直接观察的重要投资考虑因素。18运营良好的公司可能有更好的合规程序，高质量的经理可能会被那些有环保或社会责任政策的公司所吸引。19

企业价值与环境和社会因素之间的理论关系有一定的实证支持，但不像支持治理因素那样有力。总体而言，对企业绩效的研究发现，环境和社会得分高的企业比环境和社会得分低的企业在风险更低的情况下获得更高的收益。20.此外，有证据表明，企业可以通过社会责任活动建立商誉，这可以保护声誉免受不利事件的损害。21

然而，有关环境和社会因素的良好实证结果并不一致。一个值得关注的问题是，管理者可能会援引ESG因素，以牺牲股东利益为代价，制定自己的政策偏好——代理问题也有一些经验证据。22另一个担忧是，企业监管和政治风险的程度可能不会反映在ESG评分中。例如，寻求替代能源的公司可能在ESG因素上得分很高，但由于严重依赖当前政府政策，仍面临重大的政治和监管风险。23

利用ESG因素获利。ESG因素与企业价值之间的关系是ESG积极投资策略盈利的必要条件，但不是充分条件。进一步的关键问题是，这种关系能否通过(1)积极投资来获利;(2)积极持股。

积极的投资。一个积极的投资计划，无论是基于ESG因素还是其他因素，只有在这些因素没有被市场价格反映的情况下，才能提高风险调整后的回报。如果一个投资者想通过交易ESG因素持续获利，市场必须持续对其错误定价。24换句话说，基于ESG因素的积极投资策略，在概念上与任何其他积极投资策略没有区别，后者旨在识别被错误定价的股票或其他证券，并通过押注这些股票或证券，产生风险调整后的超额回报。

文献确定了两个相关的论点，为什么ESG因素可能不会反映在公开交易的证券价格。首先，ESG投资的支持者指出，对于资本市场效率的程度存在普遍的分歧，因此，在一般情况下，积极的交易策略可能会有利可图。25其次，风险回报ESG投资的支持者认为，ESG因素更有可能导致持续的市场低效。风险回报ESG投资策略的一个特别重点是所谓的“尾部风险”，即低概率但影响大的事件，根据定义，这些事件在历史数据中反映不佳，因此即使在一个有效的市场中，也可能无法准确定价。26

粗略地说，在公开交易所的积极投资中，有两大类使用ESG因素的策略:筛选和选股。27消极筛选策略包括应用环境质量评价因素筛选出环境质量评价得分较低的公司，甚至避免特别“坏”的行业，如化石燃料或酒精。投资者可以自行筛选，也可以投资esg筛选的基金，该基金可能类似于指数基金，但将esg水平较低的公司筛选出来。28

筛选战略的功效具有明确的理论限制。随着屏幕更广泛地使用，任何利益都会随着股价调整而削弱。此外，随着时间的推移增加了坚固的ESG披露，29实施ESG屏幕变得越来越昂贵，这邀请更多的竞争，减少对战略的任何回报。毫不奇怪地，大多数实证研究发现，在调整风险的基础上，采用ESG屏幕导致比其基准指标相同或更差的性能。30.另一方面，最近的一些研究表明，积极筛选，即选择每个行业中ESG得分最高的公司，可能是一种有前途的方法。31然而，这种方法涉及到对esg——也就是典型的sri——倾向于避免附带利益的行业的投资。如果这种方法越来越流行，它的好处(如果有的话)也会减少。32

与筛选策略不同，选股侧重于应用ESG因素构建单个证券的投资组合。33例如，ESG投资者可能会考察一家公司的ESG因素，并在此基础上定性地评估这家公司的增长前景是好还是坏。或者，投资者也可以在Fama-French型多因素分析中，将一家公司的ESG评分作为额外的因素来预测回报。34有一些经验证据表明，将ESG因素纳入Fama-French型模型可以提高其准确性，从而识别买入和卖出机会。35

总之，有足够的理论和经验证据支持风险回报ESG投资，允许风险回报ESG可能是受托人或其他受托人在特定情况下谨慎的可能性。然而，我们需要补充的是，ESG因素可以通过积极投资获利的证据要弱于ESG因素与公司绩效相关的证据。此外，风险-回报ESG投资所能获得的估计回报(如果有的话)差异很大，适用于所有积极投资策略的标准警告也适用。这些标准警告包括在资产定价研究中被充分证明的发布偏差、在公开市场中获得扣除交易成本后的一致风险调整收益的挑战、评估积极策略所带来的多样化成本的困难、随着时间的推移，可盈利的积极投资策略也会逐渐消失。即使ESG策略今天有效，也不能保证它明天还会有效。还有证据表明，反esg策略是可行的。

活跃的股权。与选股不同，积极持股寻求改善公司政策或防止错误决策，从而改善或至少保护公司价值。积极持股要想提高投资回报，唯一需要做的就是让投资者积极行动的预期收益超过其监督、调查、投票或其他成本。此外，积极持股并不像积极投资那样需要分散投资成本。例如，指数基金经理可以积极持股。在过去20年里，积极持股显著增加，36这在一定程度上是由于增加了机构所有权，从而促进了股东之间的监督和协调。37

有证据表明，股东激进主义，即使是以非约束性决议或拒绝投票的形式，也会影响公司政策。公司通常会采纳股东通过的提案，38如果大量投票被否决，现任董事通常会辞职。39非正式的参与很常见，也被发现会影响公司的政策。40然而，无论是基于ESG因素还是其他因素，积极持股都存在现实和理论局限性。核心困难在于，股东只能按比例获得成功股东行动的部分利益，而成本则完全由积极股东承担。因此，集体行动和搭便车的困难困扰着积极持股。41

积极持股的另一个挑战是，它可能会破坏具有其他抵消性好处的公司结构或做法。按照定义，积极持股破坏了所有权和控制权的分离，这是公司形式的特征。股东可能会犯错，而且确实可能比管理层更经常犯错。公司形式将所有权和控制权分离，是一种高效的企业组织形式，部分原因就在于此。激进的持股如果做得太过，会使管理层的激励变得迟钝42并将有限的管理时间用于实施股东建议或竞争选举。43

关于积极持股(即使是机构投资者)是否能提高公司价值，证据不一。44成功的股东代理权之争被发现可以提高公司价值，45但这种方法代价高昂，风险很大，不成功的争斗会降低公司价值。46股东提议和非正式谈判对公司绩效的正面影响最多很小，一些研究发现了负面影响。47有更有力的证据表明，激进对冲基金可能会成功地获得超额回报，部分原因是它们不需要多样化，因此可以聚集更大的股份，部分原因是它们比其他投资工具受到较少的监管。48也有一些证据表明，专门从事股东参与的基金可能会成功地提高公司价值。

ESG由受托人或其他投资受托人投资

养老金、慈善机构和个人信托的受托人和其他信托投资经理将他人的几十万亿美元投资于法律上称为受托责任的神圣信托。该等受托人必须仅以受益人的利益行事(忠诚的义务)，并建立一个多元化的投资组合，使其风险及回报目标合理地符合信托的宗旨(谨慎的责任）。

信托法的信义义务要求受托人或其他受托人只考虑受益人的利益，而不考虑任何第三方的利益。49这一原则通常被称为“唯一兴趣”或“独家福利”规则。50在这一规则下，“受托人对受益者有责任不受任何第三个人的利益的影响，或者通过实现信任目的的动机。”51受托人或其他此类受托人的决定“必须考虑到参与者和受益人的利益”。52此外，对于ERISA受托人或其他受托人，美国最高法院认为，ERISA唯一利益规则适用的相关目的是“金融福利“为计划受益者。53

唯一的兴趣或独家福利规则是禁止而不是监管。与混合动机的行为是违反忠诚的责任，全面停止。受其自己或第三方利益影响的受托人是不忠诚的，因为受托人不再仅仅符合受益人的利益。为了证明违规行为，受益人需要只证明受托人的混合动机。54

上述讨论不可避免地指向这样一个结论，即唯一利益或独家利益规则禁止由受托人或其他此类受托人投资ESG的附带利益。根据定义，ESG附带利益包括对受益人经济利益以外的利益的考虑。即使受托人的动机是混合的，既要在经济上使受益人受益，又要获得附带利益，受托人也违反了唯一利益原则。

一个有用的类比是，假设信托公司为同样的附带利益进行分配。受托人不能一样,与忠诚的义务相一致,分配为目的的信托资产受托人持有的推进一个环境、社会和治理目标,也唯一利益统治下受托人不能允许这样的目标影响委托人的受托人对信托财产的投资决策。如果受托人的行为“不是为了促进信托的目的”，那么受托人就是违反信托，即使“该行为是出于善意”，也是如此。55

相比之下，风险返回ESG可以与忠诚义务一致。根据定义，风险返回ESG是一种积极的投资策略，通过追求改善风险调整的回报。如果仅通过此目的动机，风险返回ESG投资策略满足唯一的利益或独家福利规则。因此，受托人或其他此类受托人的风险返回ESG的问题并不是忠诚，而是谨慎 - 受托人的特殊ESG战略是否满足审慎投资者规则所阐述的谨慎的信托义务。56

至关重要的是，谨慎的投资者规则既不赞成也不反对任何特定类型或类型的投资策略。57任何类型或类型的投资都不是绝对要求、允许或不允许的。正因如此，ESG爱好者和ESG反对者的竞争主张，即风险回报ESG投资对受托人或其他受托投资者是强制性的或被禁止的，都是错误的。相反，正如《统一审慎投资者法案》所述，审慎投资者规则要求“具有合理适用于信托的风险和回报目标的整体投资策略”(一项市场风险管理规则)，并且，除特殊情况外，要求受托人或其他此类受托人“分散信托投资”(一种特殊的风险管理规则)。58因此，在谨慎投资者规则下，ESG投资策略——与反ESG投资策略、其他一些主动策略或被动策略没有什么不同——可能根据情况允许，也可能不允许。

总而言之，ESG的风险回报策略将在谨慎投资者规则下进行评判，与任何其他投资策略相同。根据以上关于ESG投资的理论和证据，一个特定的风险收益ESG方案可以很好地满足谨慎投资者规则，但不一定如此。与反ESG投资策略、其他一些积极策略或消极策略没有什么不同，它们都可以满足谨慎投资者规则，但也不一定，特定的ESG策略是否满足谨慎投资者规则，取决于具体情况。受托人或其他此类受托人必须基于合理的分析，得出以下结论:战略的风险回报收益抵消了任何相关成本，战略的风险和回报目标适合于信托。根据保存充分记录的义务，受托人对这些考虑因素的分析必须记录在受托人或其他此类受托人的文件中。

审慎义务也需要持续监测。用美国最高法院的话说，“受托人有持续的责任监督信托投资并移除不谨慎的投资。这种持续的责任是分开的，除了受托人的责任外，在一开始就选择投资时行使谨慎。“59因此，在实施审慎的投资计划后，无论是基于ESG因素还是其他因素，受托人或其他此类受托人都必须继续监控成本和回报，并根据实际表现和不断变化的环境调整计划。受托人或其他此类受托人的定期监测工作应记录在案。

结论

ESG投资继续受到越来越多的关注，特别是对养老金、慈善机构和个人信托的受托人和其他受托人。这些信托公司管理着他人的数万亿美元资金。因此，ESG投资和信托原则的交叉对财务顾问来说将变得越来越重要。在回顾ESG投资现象及其与信托原则的交集时，我们做出了四个贡献。

首先，我们对ESG投资的含义进行了明确的分类，区分了风险收益ESG(即使用ESG因素来提高风险调整后的收益)和附带收益ESG(即使用ESG因素来衡量第三方效应)，这一区分对受托人和其他受托投资者尤为重要。

其次，我们讨论了在识别和应用ESG因素时固有的主观性，这使得ESG投资策略的评估复杂化。

第三，我们评估了ESG投资是否能提高风险调整后的收益的现有理论和证据。我们的结论是，有理论和证据支持风险-收益ESG。然而，我们要注意的是，这种支持远非统一的，往往是前后相关的，而且在任何情况下都可能发生变化，特别是当市场适应越来越多的ESG因素时。还有证据表明，反esg策略是可行的。

第四，我们考虑受托人或其他养老金，慈善机构或个人信托的其他此类投资信托投资的允许性。简而言之，信托法的信托义务忠诚普遍禁止抵押福利ESG。相比之下，风险返回ESG在忠诚和谨慎的职责下可以允许与任何其他类型的积极投资或主动股权战略一起寻求改善风险调整的回报。法律既不授权也不禁止风险返回ESG。因此，合理地结论认为，使用ESG因素的受托人或其他受托人将提供风险和退货福利，并且由于结论而被激励，应该毫不犹豫地使用这些因素。

尾注

  1. 参见Jon Hale的《2019年可持续资金流动打破以往记录》晨星．可以在https://perma.cc/SGV3-T9LD．
  2. 请参阅“ESG Investing遇到巨大危机。它也杀死了工作，“约翰作者在布隆伯格的意见．可以在https://perma.cc/8ECW-967E．
  3. 参见马克思·m·尚赞巴赫和罗伯特·h·西特科夫的《调和受托责任和社会良知:受托人投资ESG的法律和经济学》斯坦福大学法律评论，72：381,398-399。
  4. 参见投资者责任研究中心(Investor Responsibility Research Center)的戴维·豪克(David Hauck)等人的《二十年的辩论:美国公司在南非的争议》(20 years of Debate: The Controversy Over U.S. Companies in South Africa)，书中描述了有关撤资的辩论以及支持和反对撤资的立场。参见亨特·博森的《卖空魔鬼》康奈尔经营评论．
  5. 参见“考虑经济目标投资时与ERISA下的受托标准相关的解释性公告”，80 Fed. Reg。在65135年。
  6. 参见Susan N. Gary的《价值与价值:大学捐赠、受托责任和ESG投资》大学法学院学报．另见劳伦CAPLAN等人，Commonfund Institute，“从SRI到ESG：不断变化的负责投资世界”（2013）。
  7. 从金融经济学的角度来看，这种区别也很有意义，因为增加风险调整后的回报与从增加企业资本成本中获得附带收益之间存在矛盾。见Schanzenbach and Sitkoff，上注3,398-399。
  8. 看到id。在399 - 425。
  9. 看到id。在425 - 453。
  10. 参见“特斯拉和埃克森哪个更可持续?”这取决于你问的是谁华尔街日报》由詹姆斯·麦田霍索。可以在https://perma.cc/Y7P4-3XKD．
  11. 参见CFA协会的《投资中的环境、社会和治理问题:投资专业人士指南》。可以在https://perma.cc/GU5Q-8L7A。一家公司披露ESG的程度本身就是一些评级服务对该公司进行ESG评分的一个因素。Michael T. Dieschbourg和Andrew P. Nussbaum合著的《No Place to Hide Thanks to Morningstar, Bloomberg, MSCI, and Multiple Global Data Providers》投资及财富监察．
  12. 见CFA Institute，同上第11页。
  13. 参见《ESG指数将环境、社会和治理数据推向前沿》彭博．可以在https://perma.cc/ZVS2-EWJM．
  14. 例如，“关于清洁煤炭技术的难题的简短答案，”纽约时报，https://perma.cc/9P2Z-P7ZW他讨论了清洁煤可以“在减缓气候变化方面发挥关键作用”的乐观观点，同时也质疑清洁煤是否具有成本效益)。参见2016年4月25日斯坦福大学(https://perma.cc/P77GJHHQ）注意到石油砂的石油提取释放比其他形式的化石燃料提取更多的温室气体排放。
  15. 例如:“天然气确实比煤炭好”史密森尼杂志，https://perma.cc/9B65-N4J6；《事故，废物和武器:核能不值得冒险谈的n,https://perma.cc/C93F-2JHF，认为核能助长了武器的制造，导致严重的事故，导致更多的温室气体排放，而且价格昂贵;以及“对核能的恐惧与实际风险不成比例”《卫报》，https://perma.cc/WY45-ZGVM他指出，核能相对安全，在向无碳能源生产转变方面可能很重要。
  16. 参见Michael Klausner的《公司法和治理的实证研究:前进的一些步骤和不前进的一些步骤》牛津手册公司法与治理（Jeffrey N. Gordon和Wolf-Georg Ringe Eds。，2018）。
  17. 看到id。
  18. 调查证据表明，许多投资者认为ESG因素是管理质量的代表。参见CFA协会2017年环境、社会和治理(ESG)调查，https://perma.cc/2yla-8lan.报告称，在2017年使用ESG因素的人中，41%的人表示这样做的一个原因是作为管理质量的指标。
  19. 参见罗兰Bénabou和让·梯若尔(Jean Tirole)的《个人和企业社会责任》(Individual and Corporate Social Responsibility)受到经济，认为企业的社会责任可以防止短视的管理决策。参见Luc Renneboog等人的《道德的代价和利益相关者治理:社会责任共同基金的表现》《公司财务杂志》。
  20. 参见莫扎法·汗等人的《企业可持续性:物质性的第一个证据》会计审核研究发现，具有高E和S因素(作者定义为“重要的”)的公司在股票回报和会计绩效指标上都表现出色。参见John Peloza的《衡量投资对企业社会绩效的财务影响的挑战》期刊的管理，审查159项研究并发现“他大多数......在[企业社会绩效]和财务表现（63％）之间表现出积极的关系;15％的研究报告了负面关系，22％的报告中立或混合关系。“
  21. 参见Paul C. Godfrey等在《企业社会责任与股东价值的关系:风险管理假说的实证检验》战略管理杂志．
  22. 参见Philipp Krüger的《企业美德与股东财富》金融经济学杂志，为积极和负面的企业社会责任公告找到负面股东反应。另请参阅“企业慈善事业的代理问题”，由罗纳德W. Masulis和Syed Walid Reza金融研究综述该研究发现，企业慈善事业往往与ceo下属的慈善机构挂钩，从而降低了企业价值。参见帕特里克·博尔顿的《投资者意识形态》，发表于《欧洲公司治理研究所法律工作文件》第557/2018号。可以在https://perma.cc/8kwqvnka.．
  23. 参见Mark Chediak和Chris Martin的《说再见太阳能补贴》彭博商业周刊可用AT.https://perma.cc/48hl-dsk8.．参见“可再生能源和化石燃料的补贴世界地图”，Michael Kavanagh的金融时报》在https://perma.cc/KYK3-7SGG．
  24. 伯顿·g·麦基尔(Burton G. Malkiel)对有效市场和选股获利困难的经典论述《华尔街漫步:成功投资的久经考验的策略》(A Random Walk Down Wall Street: The Timetested Strategy for Successful Investing)(第11版。2015)。参见John E. Core等人的《弱治理导致低股票回报吗?》《企业经营绩效与投资者预期的检验》，刊于金融杂志研究发现，管理不善的公司表现出明显的经营表现不佳，但市场将这一信息纳入其中。
  25. 看，例如:Gary，在注释6上，主张ESG投资部分基于市场无效率);玛利亚·奥布莱恩·希尔顿的《社会责任投资:在低效市场中做得好与做得好》美国大学法律评论他认为，低效的市场可以为SRI带来回报。
  26. 参见Bodie等人，投资（第11次ED。2018）（“无论历史记录多长时间，从来没有保证它在未来竞争美国的最糟糕的（并且最好）。”）。但看到布莱恩凯利和郝江，“尾巴风险和资产价格”金融研究综述S的结论是，尾部风险大的公司比尾部风险低的公司回报显著多，这表明市场至少对一些尾部风险进行定价。
  27. 例如，政府责任办公室2018年“退休计划投资：更清晰，关于审议环境，社会和治理因素会有所帮助”（https://perma.cc/TA96- N8GR）。
  28. 例如，“忠诚启动了两个ESG指数资金”InvestmentNews（https://perma.cc/4GFX-4DNN）。
  29. 参见Michael T. Dieschbourg和Andrew P. Nussbaum的《感谢晨星、彭博、摩根士丹利资本国际和多个全球数据提供商，无处可藏》(No Place to Hide Thanks to Morningstar, Bloomberg, MSCI, and Multiple Global Data Providers)投资及财富监察．
  30. 例如，本杰明·r·奥尔(Benjamin R. Auer)和弗兰克·舒马赫(Frank schuhacher)的《在社会上负责任的投资有回报吗?》来自国际ESG数据的新证据”经济和金融季度回顾研究发现，美国高ESG基金和低ESG基金的回报率差别不大，但高ESG欧洲基金往往表现不佳。
  31. 例如，看梅厄·斯特曼和丹尼斯·格鲁什科夫的《社会责任的工资》财务分析师杂志，发现对ESG评级较高的公司进行加权处理的正屏可以避免负屏的分散成本。
  32. 查看“SR投资的绩效影响：过去与未来，”社会责任金融和投资:金融机构，公司，投资者和积极分子作者Nadja Guenster，编辑H. Kent Baker和John R. Nofsinger。
  33. 对于股票采摘的经典（但至关重要的）讨论，参见Malkiel，同上第24页。
  34. 通过尤金F. Fama和Kenneth R.法国语，参见“股票和债券的回报中的普通风险因素”金融经济学杂志，提出了他们最初的三因素模型。
  35. 参见Jeroen Derwall等人的《生态效率溢价之谜》财务分析师杂志，发现节能公司的投资组合在多因素模型中表现出市场。另见“股市完全值无形资产？员工满意度和股票价格，“由Alex Edmans在金融经济学杂志该研究发现，高员工满意度与持续数年的超额市场回报之间存在相关性。
  36. 参见《门口的狼:对冲基金激进主义对公司治理的影响》(The Wolf at The Door: The Impact of Hedge Fund Activism on Corporate Governance)，作者是John C. Coffee, Jr.和Darius Palia公司管治年报，陈述“[H]边缘基金激活主义最近飙升，几乎是一种夸张地。”
  37. 参见大卫·耶马克的《股东投票与公司治理》金融经济学年度回顾．
  38. 见Yonca Ertimur等人的“董事会对股东的回应:来自股东提案的证据”《公司财务杂志》E，发现大约40%的股东提议后来被董事会采纳。
  39. 见蔡杰等人的《选举董事》金融杂志他的结论是，尽管很少通过投票罢免董事，但较低的投票总数会降低首席执行官的薪酬，增加营业额，对股价没有影响。参见“当机构投资者维权人士‘只是投反对票’时，董事会会注意吗?”戴安·德尔·格尔乔等人的金融杂志的结论是，“直接投反对票”运动与随后的董事会行动和首席执行官更替有关，这些事件会对股价产生积极影响。
  40. 参见“通过私人谈判的”机构对公司治理的影响：来自TIAA-CREF的证据，“William T. Carleton等人。在里面金融杂志．
  41. 在弗兰克H.Seasterbrook和Daniel R.Fischel中看到“在公司法中投票投票”法学与经济学杂志．机构持股的增加缓解了积极持股带来的集体行动问题，但一些集体行动问题仍然存在，并可能随着被动型指数基金的日益普及而恶化。一般参见Lucian A. Bebchuk和Scott Hirst的“指数基金和公司治理的未来:理论、证据和政策”哥伦比亚大学法律评论，评估集体行动问题和其他与被动型投资基金的投票行为相关的问题。
  42. 参见Philippe Aghion和Jean Tirole的“组织中的正式和真正的权威”政治经济学杂志，发展了一种最优授权决策理论，部分动机来自公司结构。参见《大股东、监督和公司的价值》，作者是迈克·伯克特等人季刊经济学，制定一系列理论，由于股东活动增加而发现管理倡议减少。
  43. 参见大卫·耶马克的《股东投票与公司治理》金融经济学年度回顾，表达了对“以社会为导向的股东提议”的特别关注。
  44. 参见“三十年的股东活动：对实证研究的调查”，由Matthew R. Denes等。在里面公司财务杂志调查了文献，得出的结论是，结果是混合的，但报告说，相对最近的研究往往更支持激进主义，特别是在伴随着更大的股份所有权。参见耶马克，上注43。
  45. 见Denes等人，上注44。
  46. 看到id。
  47. 看到id。参见Elroy Dimson等人的“主动所有权”财务研究检讨，发现采用ESG股东提案的反常正回报，但注意到在确定因果关系方面存在困难。
  48. 见耶马克，上注43。
  49. 参见《托拉斯重述(第三)》§78(1)(美国法律研究所2007);Unif。信托代码§802(a) (Unif。法律通讯’2000)。
  50. 看到“Erisa的根本矛盾：独家福利统治”，由Daniel Fischel和John H. Langbein芝加哥大学法律评论。
  51. 参见《信托重述(第三)》§78(1)cmt。f(美国法律研究所，2007年)。
  52. 多诺万诉Bierwirth, 680 F.2d 263, 271(巡回法庭2d, 1982)。
  53. Fifth Third Bancorp v. Dudenhoeffer, 134 S. Ct. 2459, 2468(2014)(原文强调)。
  54. 当然，如果受益人不能合理确定地证明由于受托人的混合动机造成的损失，受托人可以不承担全部补偿性损害赔偿责任。然而，即使在这种情况下，受托人违反忠诚义务将使受益人有权获得其他救济，例如受托人被免职;禁令;追缴的利润;以衡平法留置权、推定信托或其他方式解除交易;甚至是惩罚性赔偿。看到Unif。信托代码§1001-1002 (Unif。法律。通讯’2000); “Fiduciary Remedies,” by Samuel L. Bray in牛津信托法手册(Evan J. Criddle, Paul B. Miller和Robert H. Sitkoff主编。, 2019);Robert H. Sitkoff的《信托法中的信义原则》牛津信托法手册．
  55. 重述(第三)信托§87 cmt。c(美国法律研究所，2007年)。
  56. 劳工部(Department of Labor)正在制定规则，从广义上说，这是一致的。参见“劳工部，选择计划投资的金融因素”，85联邦储备局39,113 (2020);以及马克斯·m·尚岑巴赫(Max M. Schanzenbach)和罗伯特·h·西特科夫(Robert H. Sitkoff)的《关于劳工部关于选择计划投资的财务因素的拟议规则制定的评论信》(Comment Letter on the Department of Labor 's Proposed rules making on Financial Factors in Selecting Plan Investments)，可在http://ssrn.com/abstract=3667080上找到。
  57. 参见Schanzenbach和Sitkoff的“谨慎投资者规则和市场风险:实证分析”实证法律研究杂志。
  58. Unif。根据§§2(b)， 3 (Unif。法律通讯’1994);参见《托拉斯重述(第三)》§90(a)-(b)(美国法律协会，2007年)。关于不多样化可能是合理的情况，请参阅罗伯特·h·西特科夫和杰西·杜克米纳的，遗嘱，信任和庄园(第十版。2017)。
  59. Tibble v. Edison Int 'l, 135 Supreme Court 1823, 1828(2015)。

日报:2020年10月

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